东方红王延飞:投资的进阶 从解答到选择

时间:2020-03-09 来源:www.ldwork.com.cn

来源:现货投资

东方红资产管理公开发行股票投资部副总经理兼基金经理王雁飞。他管理的东方红产业升级混合基金获得了3年期开放式混合动力持续卓越金牛基金和20年期中国基金行业华英奖公开发行基金“最佳回报混合动力基金”等行业奖项。王雁飞也是我们采访东方红明星基金经理系列的第三位。他更倾向于像“做选择题而不是回答问题”这样的投资。

王雁飞认为在投资过程中绝对给企业定价是非常困难的。事实上,基金经理不需要每天都做难题,而是可以通过多个维度的比较分析(例如,公司与公司、行业与行业之间的各种比较等)来选择单只股票。),从“选择题”的角度寻找更好的企业,均衡地分配和构建组合,充分发挥其积极的管理能力以获得超额回报,并尽量避免因某些失误而造成的损失。通过这种可操作的回答方法,可以进行许多减法来消除噪声和无效动作。

做选择题而不是回答问题

你能谈谈你的投资框架吗?

王雁飞相信整个社会的不断发展和进步,在借鉴美国多年历史数据的基础上,我认为整个股权资产类别的回报应该大于其他资产类别。这个回报率背后是企业家能力和精神的叠加。举一个简单的例子,如果一个企业家拿着自己的钱和债务去做某件事,预期的回报率大于债务方的成本,否则企业家一开始就没有动机去做。

从长远来看,经济在增长,社会在进步。作为一个相对优秀的群体代表,上市公司的回报率要优于社会公司的平均回报率。作为基金经理,我们更愿意寻找能够带来高回报的地方。因此,我们将从上市公司中选择更多优秀的公司,为持有人创造相对较高的回报。这一层又一层下来,最终选择长期和优秀的公司在一起,因为作为一个群体,他们的回报是最高的。

积极管理基金经理的目标是长期击败市场并获得绝对回报。当我们投资时,我们会比较我们产品的基准,然后思考我们?茏龅酶靡曰靼苁谐 T诤艽蟪潭壬希颐强梢酝ü≡裰柿扛玫钠笠担て谠诵泻陀没嫉於ɑ 4永飞峡矗て谙喽允杖肟隙ɑ岽锤玫木允杖搿?

在投资方面,我喜欢做“选择题”而不是“回答问题”。很难回答一家公司的价值是多少,以及市盈率应该是20倍还是25倍。然而,如果我们与基准相比较,做选择题相对容易。一方面,基金经理可以在其能力范围内充分发挥其超额收益;另一方面,在能力圈未覆盖的领域,我们不会追求超额回报或尽力不落后,从而不断减少一些失误造成的永久性损失。在此基础上,通过寻找能够建立核心竞争力和形成地位的行业和企业,这种组合从长远来看应该会有超额回报。同时,在配置和组合的过程中,基金经理通过逐步做选择题、扩大能力圈、提高能力来不断确定自己的努力方向,这也是个人能力的长期有益积累和螺旋式上升过程。

此外,我尽量避免计时,因为计时很可能会出错。如果我们长时间做一些我们不擅长的事情,最终的结果将是负的EV,这将消耗额外的收入。然而,我们可以通过认知优势过度匹配或匹配不足的行业带来更好的超额回报。

你想通过选择题来简化你的投资吗?

王雁飞想直接看到一个公司或行业是好是坏。事实上,这并不容易,但是当几个公司或行业被放在一起时,就更清楚了。在行业配置方面,我们也逐渐转向一些倾向于阿尔法的行业

在一个行业中也是如此。例如,在家用电器行业,10多年前的竞争模式与今天完全不同。多年来,已经在家电行业建立了核心竞争力的企业通过全面的市场竞争形成了竞争优势,逐渐扩大了与其他企业的差距,形成了壁垒。最终结果是更高的盈利能力。甚至一些周期产品行业,如化学工业,也出现了一些公司,形成了一个相对较大的阿尔法。我的工作是在这些比较中找到有阿尔法的公司,然后把它们组合起来。

在我投资之初,我用思考的方式来解决问题。我想知道这家公司值多少钱。很容易陷入非常困难的问题。不要回答问题,做选择题。通过做选择题,我知道了更多关于我需要工作的方向,哪些行业我没有足够的知识,以及如何扩大我的能力圈。通过做选择题,我们也避免了许多我们不擅长的事情,这有助于我们投资和做许多减法。

你能再给我举几个“选择题”的例子吗?

例如,王雁飞一家银行,有很强的牌照壁垒,但它并不完全面向市场,这使得该银行的主要公司很难产生相对较大的阿尔法。虽然也有几家优秀的银行企业,但它们与竞争对手之间的差距并没有家电、汽车和消费品行业?敲创蟆<业缧幸盗菲笠档氖谐〖壑悼梢源锏郊盖б凇T愀獾墓究赡苤苯用媪倨撇S判愎镜陌⒍ǚ浅4蟆?

另一个例子是计算机行业。我们从另一个角度解释“多项选择”思维模式。a股电脑公司的整体估值偏高,这种情况已经存在了很长时间。从一个完全理性的角度来看,大多数a股电脑公司不应该因为他们的商业模式而被如此看重。然而,该行业的特点、投资者的结构和其他因素与其他行业有很大不同。我选择不与市场对抗,而是在我的能力范围内配置计算机部门,并选择具有最佳性价比的公司。

因此,在比较行业时,选择可以比较的行业,通过总结一些特征来比较。例如,可以将一些具有同源性假设的行业放在一起进行比较,以选择相对较好的行业。无与伦比的产业应该在市场接受的基础上进行优化。但是,我相信随着能力圈的不断完善,比较的范围会越来越大。这样,从提高自己的角度来看,选择题将比解决问题的方式更有效,并能指引一条明确的道路。很难把问题直接解决到底。然而,通过多项选择的比较,我们知道我们缺少什么。有一条螺旋路径,清晰可见。

在上次采访韩栋的时候,他提到东方红资产管理团队模式更像是一个基金经理行业专家系统,所以可以大大提高大家的投资和研究效率?

王雁飞做到了。东方红的投资研究团队不仅要求个人有独立作战的能力,更重要的是团队之间要相互配合,相互分享,从而提高整体能力。对于基金经理来说,每个人都有自己的能力圈。然而,如果你只投资于你熟悉的领域,你也将面临相对较大的风险:一旦机会出现在你不熟悉的行业,你就会错过所有的机会,还会有投资组合行业过度集中的风险。

我们的每个基金经理都是某个行业的高级研究员。通过我们内部的基金经理行业专家模型,每个人都可以最大限度地发挥自己的能力。也许我没有在某个领域学习过,而其他人可能已经在这个行业学习了10年,那么就听听这个行业中阿尔法基金经理的建议吧。我们相互信任和分享,我们也抵御了许多风险。

追求卓越的管理

你有预期回报的目标吗?

王雁飞我的长期收益目标是每年10-15%。设定这一目标是有原因的,这也符合开头提到的投资框架。

王雁飞应首先选择组合建设中的幸运产业。在此之前,他谈到了如何比较行业选择。产业间比较的一个重要维度是在产业中形成壕沟企业是否容易。我认为形成一个组合最重要的是在行业中找到有竞争力的和高质量的企业。我们愿意站在优秀企业的一边。我从数学概率问题的角度来看投资组合的构建,?蛭钪彰扛鋈硕汲钟写笤?20到30只股票。每只股票的胜算都较低。如果你把它们加在一起并考虑到时间因素,最终获胜的几率会有很大的不同。例如,如果完成一项任务需要10个过程,则每个步骤的成功概率为95%,最终任务的成功概率为60%,但如果每个步骤的成功概率为90%,则最终任务的成功概率仅为35%。

因此,在选择公司时,那些不优秀的公司带来的风险非常高。对于长期投资来说,如果你买不到一家好公司,它肯定会碰上风头,而且对组合的损害会更大。假设组合中有一个坏目标,每年出现问题的概率为20%,三年后,发生不好事情的概率约为50%。另一方面,优秀的企业家有助于避免许多风险,而且他们不会在经营中鲁莽行事。与优秀的人和企业在一起实际上对获得超额回报非常有帮助。

你能谈谈你是如何找到好的管理的吗?

王雁飞仍然回到我开始时所说的“多项选择”思维。很难判断一个人。有更多的经理需要关注。通过各种比较,人们可以感觉到哪一组更好。他们通常在某些方面有相似的特点。我们还将把企业家的特征与公司的财务数据进行比较,以思考优秀的管理如何影响企业,以及将会反映出什么样的财务特征。

你能谈谈你如何通过财务指标选择企业吗?

王雁飞的上市公司信息披露比较充分。在财务指标方面,我们将观察同行业中的不同企业,通过比较周转率、利润来源、现金流量和财务控制能力来判断哪些企业的盈利能力较强。净资产收益率的水平是一个结果。这一结果背后的因素是企业家的能力,这代表了两个企业处理同一问题的不同方式。例如,就净资产收益率差异而言,这取决于企业是否拥有更快的营业额、更稳定的现金流、更强的客户议价能力、更低的融资成本或股权集中度,甚至公司内部的企业文化差异因素。

你通常如何决定个股的仓位?

王雁飞首先,我们跟踪调查一家公司。首先是确定公司的性质。根据行业情况、公司能力和流动性等各种因素,我们可以确定公司是否值得我们在几个点上分配头寸。我们可能已经观察了一家公司很长时间,觉得在我们试图购买一些之前,价格/性能比是相对合适的,然后等待市场进一步确认我们的购买逻辑。如果事情朝着我们预先判断的方向发展,也许我们会采取更多的立场。因此,我们通常需要很长时间来建立股票头寸。

其次,一个好的公司必须经历时间和历史的考验。我们更倾向于选择长期跟踪,无论是公司的性格还是企业家的性格,这样更可靠。各种重型仓库也代表了我们对公司的信任。我们有自己的高质量公司股票池,基金经理可以在其中比较和选择具有良好成本效益的投资目标。

波动不是风险,永久损失是风险。

你认为投资的波动性如何?

王雁飞:我同意塔勒布在《非对称风险》中对风险的描述:波动本身不是风险,承受永久损失是一种风险。塔勒布举了一个没有风险地从椅子上跳下来的例子。然而,从10楼跳下去对你来说很危险。

短期波动不是风险。没有波动,就不会有超额回报。然而,造成永久损失的错误应该尽可能避免。在投资方面,过度追求低波动性肯定会导致利润损失。投资的最大风险是永久损失。例如,如果一家好公司的价格下跌,其性价比更高,那么我们可能会提高公司的地位,但如果我们踩到一家坏公司而未能返回,这将是一个永久性的损失。因此,我们既要控制好比例,又要做好岗位分配,这样才能在一定程度上抵御风险。

事实上,持有者也是如此。基金的产品收益率不等于持有者的收益率,这是一个行业中常见的问题。然而,基金经理关注投资组合的波动,并对持有人负责。坐在公共汽车上的人不知道司机的风格,在经常发生的情况下很容易下车。因此,司机应该尽最大努力使自己的风格与乘客相匹配,以便长期行驶。如果你观察一年的股票,这种波动是不确定的。然而,如果时间延长三年,预期收益率的置信水平将大大提高。加入时间维度后,在相同的波动条件下,可以获得更高的收益。那么持有者愿意锁定更长的时间,并且可能能够获得更高的预期收益率。另一方面,你越重视短期回报,长期回报就会损失。

所以,这并不意味着不控制波动。控制波动的核心来自持有者的经验。我们希望达到的是,基金产品的回报率就是持有人的回报率。我们对持有者负责。如果有太多的波动,持有者将很容易脱身。

此外,基金经理的能力需要与持有人的信任相匹配,持有人的资本属性需要与基金经理的投资风格相匹配。例如,我们已经发行的三年封闭周期的产品在实际投资操作中更加灵活,波动将会有所放大。我们非常有信心,经过三年的关闭期,持有人将获得一定的超额回报。

是什么激发了你的投资?

王雁飞的阅读给了我很多启发。塔勒布的四本书对我有很大的影响。他的书值得一遍又一遍地读,每次读完,他都会有新的收获。例如,如果你看《随机漫步的傻瓜》,你实际上可以理解很多事情。如果你明白,当事情发生的时候,你就不会感到意外。你认为坏事的发生是一种概率,在你自己的组合中也有这种概率。如果发生这种情况,积极应对是好的。投资时不可避免地会遇到黑天鹅,这让我能够坦然接受投资中的一些错误。错误是投资不可避免的一部分。相比之下,收益率背后也有运气的成分。当我们的产量好的时候,我们也应该明白这不完全是我们的能力。当表现不好时,也有运气的成分。这种思维方式会让我的思维变得更好。

此外,芒格的多元思维模式也极大地启发了我。在投资过程中,只有变化是永恒的。我们必须每天与时俱进。我们不能以同样的方式投资。我们必须不断进步,适应市场的新变化。

与时俱进,不断学习

基金经理是一个压力很大的职业。你如何应对平时面临的压力?

王雁飞只会跑或打牌(笑)。我们公司的气氛非常好。领导人不会给我们太大的压力。许多压力可以在内部释放。由于中长期评估机制,每个人都重视长期表现,而轻视短期排名。每个人都会有压力,有时候面对压力时,领导会帮你缓解压力。当心态不好的时候,文化观念起着很大的作用,低估一切就不会那么麻烦了。

平时你想做什么?

王雁飞,我希望我能拓展我的“选择题”领域。例如,在过去,只能做50道选择题,但在未来,60道或70道选择题应该很难做,这样才能抽出选择题,实现小目标。

你能告诉我们更多关于之前多项选择题被放弃的案例吗?

王Y

当时,每个人都用产品价格指数来看待这个周期性企业,产品价格的上涨推高了股价。事实上,公司的价值不应该随着产品价格的波动而完全波动。如果用DCF模型贴现,公司的价值已经暗示了未来产品的价格波动,这是众所周知的。然而,很难判断公司的股价在哪里下跌,也很难敢于购买。因此,每个人只关注产品的价格。这背后的困难是找到公司的估值锚和价值锚。然而,如果公司的利润通过比较分成行业平均利润和超额利润,超额利润意味着当公司的大多数竞争对手亏损时,公司仍有超过10亿英镑的利润,这些利润每年都在产生并保持稳定,并且可以与其他稳定行业的估值进行比较,如公用事业等。通过这种分析,我们可以比较许多定期公司,并选择哪一个会更清楚。

你之前提到要与时俱进。随着时间的推移,你对这个行业有更深的理解吗?

王雁飞是这样的,这也是我们强调的行业专家模式的优势。如果你观察一个行业10年,你的认知将超过一个行业3年。这种糟糕的认知源于我们对行业或公司的持续深入了解。

我来自台湾的电脑和媒体。过去几年,媒体对游戏公司的定价也有了新的理解。让我们以游戏产业为例。几年前,由于游戏行业的特点:商业模式具有项目系统的属性。如果一个游戏成功了,下一个游戏是否会继续成功还不确定,那么私募股权基金的估值应该不会很高。

但在过去的几年里,随着大浪淘沙,游戏研发公司的集中度大幅提高,一些处于领先地位的公司已经在开发新游戏,并考虑产品组合。为了保持企业的生存能力和长期竞争力,减少企业对单一游戏的依赖,他们不仅开发了一款游戏,而且每年还开发10到20款游戏。有成功也有失败,但很大的可能性是有项目可以支撑企业未来的可持续发展,而且很大的可能性是可以维持目前的利润量,所以公司自身的利润波动正在下降。

此外,将游戏产业与电影产业相比较,游戏产业在早期阶段不需要投入那么多资金,只需要投入几千万美元的研发。后期投资以排水为主,基本上可以通过数据模型计算出用户的转化率、支付率和ARPU值。只有当排水成本低于用户价值时,才能进行排水投资。因此,大部分游戏产业是灵活的,有回报的成本。这和电影有本质的区别。电影的前期投资是巨大的,但是票房本身太不确定了。

与此同时,外部环境也在变化,包括人群结构、支付结构、支付方式等。消费游戏,所以你会发现全球游戏公司的估值近年来一直在上升。