西部期货:年末市场量能不足 股指中期走势偏乐观

时间:2020-03-16 来源:www.ldwork.com.cn

Futures K线图

简介:全球货币宽松进入政策观察期,利率下调放缓,风险偏好边际收敛。市场逐渐从9月中旬的高点回落。进入10月后,经济数据低于预期,对特别债券的支持减弱。市场的焦点集中在“滞胀”上。在此期间,政策和事件的驱动力增加,趋势波动性增加。

11月8日,中国证监会修订了新的再融资规则,放松了发行定价的贴现率,缩短了股票锁定期。“新减持规则”不再适用于非公开发行股票,减持周期大大缩短。市场对此的反应是悲观的。一方面,新的再融资规定可能会导致资金转移。另一方面,更快的退出可能很容易给二级市场带来压力。新的再融资规定将在短期内影响市场情绪。

10月份金融数据低于预期,其中居民消费疲软,未来社会金融存量增速仍将承压。受猪肉价格的影响,消费价格指数的快速上升也在一定程度上限制了中国货币宽松的步伐。从上市公司的公司业绩来看,大蓝筹股和中小股之间的差距也加大了。总的来说,基本面不能支撑股指的突破性上涨。

经过两周的持续调整,股票指数估值在上周五已经回到底部区域。从市盈率来看,截至11月25日,沪深300、上海50和中国500的市盈率分别为11.78倍、9.50倍和25.60倍,分别为历史百分点的28.90%、22.60%和16.50%。与8月7日相比,上周五沪深300指数下跌0.01,上证50指数下跌0.02,中国500指数上涨3.87。纵向比较,沪深300和沪市500的市盈率在半年内处于底部,而中国证券500的市盈率已经得到一定程度的修复,因此沪深300和沪市50的估值水平优于中国证券500。从股票和债券的利率(10年期国债收益率-上证综指12个月股息率)来看,目前(11月25日)股票和债券的息差为0.83%,高于0.5%的极值,但仍低于1%,中长期处于一个确定性强、安全裕度高的时期。

展望未来,双方贸易谈判的进展仍然是市场趋势的核心矛盾。下半年,政策重点仍是内外环境的恶化与政策风险缓冲之间的博弈和调整。随着供给侧结构改革、减税和财政反周期调整的深化,从中长期来看,a股将以时间换取空间,不断消化负面基本面,反复震荡建底,巩固底部结构,时间将站在多方面。从中长期来看,中国股市具有长期配置价值,主要是由于负利率资产在欧洲和日本的扩张。安全资产的短缺将推动国际资本流入两国的资产。然而,双方的息差仍然很大,中国资产将更受青睐。

风险提示:(1)双方贸易谈判再次恶化;(2)经济数据跌幅超过预期。

一、国外指数

图1:美国主要股指创下新高

数据来源:Wind,Western Futures

图2:欧洲国家指数反弹

数据来源:Wind,Western Futures

2009年后,美联储的几轮量化宽松政策在近10年间创造了美国股市的大牛市。他还成功地带领美国经济走向复苏。然而,随着美联储加息过程接近尾声,基础设施效应逐渐减弱,全球贸易摩擦加剧,美国经济正逐步走向衰退。与3月份相比,今年6月份FOMC会议声明全文的措辞发生了重大变化,鸽派的声明大幅增加。不确定性和疲软的通货膨胀是本次会议措辞中令人担忧的方向。最重要的是删除“remai”的措辞

9月12日,欧洲央行将存款利率下调10个基点,至-0.5%,这是自2016年3月以来的首次下调。欧洲央行宣布从11月1日起以200亿欧元的规模收回QE。美联储宣布将基准利率下调25个基点,至1.75%至2%的目标区间,与广泛的市场预期一致。这是自2008年12月以来美联储第二次降息。此外,9月18日,美联储将隔夜反向回购利率下调30个基点至1.7%,将超额准备金率下调30个基点至1.8%。截至上周末,全球30多个国家和地区加入了降息浪潮,以抵消经济下行压力和贸易紧张的负面影响,其中土耳其降息幅度最大(425个基点)。

10月31日,美联储宣布再次降息25个基点,将美联储基金利率下调至1.5%-1.75%的区间。至此,这一轮“周期调整”可能会结束,未来的货币决策将更加“基于数据”。

贸易摩擦的重复和美国股市本身的历史高位,使得投资者的情绪容易出现剧烈波动。预计后期不会有大的增长。如果美国经济出现历史性衰退的转折点,美国股市的大幅下跌将对亚太乃至全球股市产生巨大影响。未来应该密切关注美国股市经济基本面的变化。

随着经济复苏,欧洲股市的主要指数也经历了近9年的缓慢牛市。德国DAXX指数大幅上涨,法国CAC40指数相对持平,而俄罗斯RTS指数大幅下跌,但与中国国内股市相比,整体形势相对稳定。

全球贸易保护主义正在抬头,国与国之间的贸易摩擦正在升级,过去两年欧洲和日本经济复苏乏力。从短期来看,全球经济很难快速复苏,但存在进一步衰退的风险。

图3:美国失业率降至历史低点

数据源:Wind,Western Futures

图4:美国10-2期国债息差收窄

数据源:Wind,Western Futures

根据数据,尽管美国失业率保持低位,但美国消费疲软,通胀推迟达到目标。制造业投资放缓。作为领先指标,房地产、消费、LEI等数据也普遍回落。然而,就业数据作为一个同步指标依然坚挺。因此,目前美国的经济增长率很可能达到峰值,但短期内进入衰退的可能性仍然很低。美联储今年以“预防性”方式连续三次降息,但这并不排除美国经济暂时停止下行趋势、再次推迟衰退点的可能性。

图5:合理范围内的美国通货膨胀水平

数据源:Wind,Western Futures

图6:美国零售数据总体下降

数据源:Wind,Western Futures

二,国内a股市场

图7:19年以来a股市场的五轮大起大落

来源:风,西方期货

国内a股市场。自2019年以来,股市和债市出现了短期同步上涨。年初以来,市场趋势的核心驱动力共经历了四个阶段:第一阶段:短期内,核心驱动力从利润因素转向估值因素和偏好因素。市场风险偏好的低估和反弹(无风险收益率的下降加上投资者风险偏好的增加)是股市反弹的主要原因。然而,经过近三个月的上涨,上海证券交易所50指数和上海证券交易所300指数目前的估值在合理范围内。中国证券交易所500指数仍有小的修复空间,估值已经基本修复。

第二阶段:核心驱动力从估价因素变为偏好因素。投资者对经济数据好转的预期推动股市在第二轮上涨。1月份的极高社会融资数据导致投资者的风险偏好急剧上升。政策水平的放松和对更好经济数据的乐观预期推动股市快速上涨。

第三阶段:核心驱动力从估价因素和偏好因素转变为利润因素。最新的宏观经济

第四阶段:从4月19日起,股市的核心动力将再次从经济状况转向政策控制。根据4月19日中央政治局会议的有关声明,我们认为,由于经济数据好于预期,降低标准等更有力的自下而上的政策的可能性将会减少,将会更加强调促进高质量的经济发展。此外,在今年第一季度楼市火爆之际,会议再次强调要坚持“房不投机”的立场。市场早先对放松房地产市场调控政策的预期是虚假的。总的来说,由于市场此前对刺激政策的预期过高,甚至对货币和信贷数据的过度解读“泛滥”再次出现,当第一季度经济形势好于预期时,市场需要修复对刺激政策的过度预期。

第五阶段:双方的贸易摩擦正在升级。5月22日,以华为及其70家关联企业在“实体名单”上的上市为契机,市场的核心驱动力转向偏好因素和贸易战背景下政策是否再次转向宽松的博弈与平衡。股票市场进入了动荡时期。

6月以来,在内外核心变量边界条件没有明显突破的背景下,市场进入了震荡区间。随着许多上市公司业绩的爆炸式增长和科创板市场股权分置压力的影响,市场经历了调整压力。随后,双方的贸易摩擦升级,由于许多负面因素,一度调整到2730左右。

第六阶段:由有利的资本市场政策驱动的阶段性反弹。8月初,经济下行压力加大,双方贸易谈判陷入僵局。双方摩擦进一步升级,股市明显承压。自8月中下旬以来,股市政策一直很有利。首先,8月7日,证券期货公司决定将整体转移融资利率下调80个基点(可以理解为股市定向下调);第二,8月9日,中国证监会发布了一份重磅文件,大幅调整了两家金融机构的细则(《融资融券交易实施细则》),扩大了两家金融机构的个股规模,取消了最低担保比例限制(扩大了两家金融机构的目标)。

9月制造业采购经理人指数小幅反弹0.3个百分点,至49.8%,结合高频数据,经济处于弱势稳定状态。从需求方面来看,前期地方债券的集中发行,推动了近几个月基础设施投资的小幅回升,支撑了房地产投资明显下降前的整体需求保持稳定。然而,从趋势来看,这种复苏是不可持续的。由于今年地方债务额度已基本用完,明年提前发放的额度需要一段时间才能落地,最早也要在第四季度的下半年,因此地方债务对基础设施建设的支持将在第四季度减弱,经济数据将在第四季度末因素退出后的11月份再次减弱,经济仍处于放缓趋势。

中国10月份的经济数据延续了供需疲软的格局,经济仍面临相当大的下行压力。受国内外需求疲软的影响,10月份工业生产大幅下降。在投资方面,由于土地收购,房地产投资的增长率略有下降。基础设施投资(不包括电力)的增长率从前一个值下降了0.3个百分点,主要是由于高基数和资本限制。制造业投资增速比上年增长0.1个百分点。选择性消费将消费者支出的增长率拉低了0.6个百分点。贸易摩擦缓解,进出口下滑收窄。与我们对上月第四季度经济数据趋势的判断一致。市场焦点围绕“滞胀”预期。疲软的经济数据加上中小规模的再融资“不附带条件”。与此同时,接近年底的时候,市场已经

创业板重组政策的放松有利于提高上市公司的质量。随着市场风险偏好的逐步恢复,高质量的中小创新股票将享受到有利的条件。与6月份大幅增长的综合框架和IH相比,集成电路有更大的增长空间。

基于此,从8月初开始,我们建议投资者采用多IC空IH的跨品种套利策略。性能如上所示。然而,在10月份之后,考虑到后期不确定性的增加和市场重新调整的高可能性,随着年底的临近,基金博弈将会加剧,机构将会进行获利回吐和股票交易操作。大型蓝筹股和白马股短期内将有很大的调整压力,战术调整建议多IC空IH。

表1:市场风格转换的统计分析

数据源:风能,西方期货

2013-2015。在政策方面对中小企业大力支持的背景下,中小企业的增长率优于主板,中小企业的表现优于主板。

自2015年以来,外资逐渐流入a股市场,主导了市场风格的转变,偏好以消费升级、技术创新、保险等白马蓝筹股为主的价值投资。由于业绩不佳和市场份额不足,中小成长型企业的股票因股权质押多、负债率高而表现疲软。

目前,随着政策层面对新一代信息技术、高端设备、新材料、生物医药、新能源等高端制造业、产业转型升级和科技创新领域的支持,市场投资主线有望逐步进入由价值引领者向增长引领者转变的过程,关注消费升级和产业升级所蕴含的投资机遇。

图10:当前套利策略

数据源:风能,西方期货

图11:当前相互套利

数据源:风能,西方期货

投资概念:通过指数投资和反向投资获得相对收益

收入来源:价格波动收益,相对低估价差收益

投资策略:当现货投资组合相对高估时,现货头寸对期货头寸开放,其余基金被买入并固定。当期货相对高估时,这种策略的目的是使总收益率不仅是原始复制指数的收益率,也是被低估期货的收益率。

图12:跨期套利策略-IF

数据源:Wind,Western Futures

数据源:风能,西方期货

数据源:Wind,Western Futures

数据源:风能,西方期货

逻辑:(1)促销和折扣逻辑。远月的折现率已经超过了正常的波动范围,目前是一个反向市场,这本身就是一个很好的安全边际;(2)IC1912合同在年前到期。我目前的看法是,股市在今年之前没有大幅上涨的机会,股市更加看跌(目前唯一的不确定性是,11月底的中央经济工作会议是否有重大消息)。由于10月份采购经理人指数(PMI)再次走低,消费者物价指数(cpi)和生产者价格指数(ppi)低于预期,抑制了货币宽松的空间,淡季在接下来的两个月开始,资金在今年之前出于安全考虑落入口袋,但ic03合约有所不同。第三季度,中小企业的业绩有了明显改善,预计未来还会进一步改善。目前,有消息显示,全年专项债务预计将达到3.5万亿元左右,这将成为NPC和CPPCC的热点(三鑫、高端制造业等有利中小企业)。今年3月,大型企业将开始运营,a股将纳入罗素指数。市场结构预计在一定程度上是固定的。这是基本逻辑。

四。工业企业利润

图14:工业企业利润触底

数据源:风能,西方期货

数据源:风能,西方期货

数据源:风能,西方期货

1-10月,矿业实现利润4721.3亿元,同比增长2.4%。制造业实现利润总额4亿元,下降4.9%。电、热、气、水生产供应实现利润总额4138.4亿元,增长14.4%。

从1月到10月,在41个主要行业中,30个行业的利润总额同比增长,11个行业的利润总额同比下降。主要行业利润情况如下:电力、热力生产和供应行业利润总额同比增长16.2%,电机及设备制造业增长15.0%,特种设备制造业增长12.0%,非金属矿产品增长10.9%,计算机、通讯及其他电子设备制造业增长6.0%,有色金属冶炼及压延加工业增长5.4%,农副食品加工增长5.1%。石油和天然气采矿业增长了3.4%,通用设备制造业增长了2.8%,石油、煤炭和其他燃料加工业增长了51.2%,黑色金属冶炼和轧制加工业增长了44.2%,化工原料和化学品制造业增长了25.3%,汽车制造业增长了14.7%,纺织业增长了6.4%,煤炭开采和洗选业增长了2.1%。

1-10月,规模以上工业企业实现营业收入85.66万亿元,同比增长4.2%。运营成本72.19万亿元,增长4.5%。营业收入利润率为5.85%,同比下降0.44个百分点。

10月份,规模以上工业企业实现利润总额4275.6亿元,同比下降9.9%,同比增长4.6个百分点。

我们认为,在经济低迷和政策约束的情况下,工业企业的利润增长率仍处于底部阶段,制造业的投融资意愿仍然有限。我们需要在市场准入、市场竞争、减税和减费方面做出更大努力。利润增长率有望在明年触底回升。

中国库存周期的规律也可以清楚地显示出来。2000年后,中国经历了六轮库存周期:2000-2002年、2002-2006年、2006-2009年、2009-2013年、2013-2016年、2016年至今等。

有三个强周期,即2002-2006年、2006-2009年和2009-2013年。周期长度超过40个月,上升期(补充期)约为27个月。有两轮弱周期,2000-2002年和2013-2016年,周期长度为29个月,上升周期约为12个月。换句话说,在旺季,补货通常需要2/3的时间。在淡季,补货通常需要不到一半的时间。

2002年的强劲周期是由于中国房地产产业链(1998年福利分房停止)和出口产业链(加入世贸组织)正在形成过程中。这两条产业链也是影响了过去15年的产业链谱系。2006年的强劲周期是由于全球供需旺盛,其根源可能在于中国的低劳动力成本和美国格林斯潘货币政策的滞后影响。2009年的强劲周期是由于中国经济首次吃药,在基础设施和房地产方面没有心理负担。

自2016年中国进入供应侧结构改革以来,企业库存已从被动补充进入当前的主动去库存阶段。18年来,受双方贸易摩擦升级的影响,工业企业利润被制造业拖累,迅速见底。经过今年一整年的深入调查,从目前工业企业成品库存周期来看,本轮清仓已经基本完成。2019年,随着政府加大财政反周期调整力度,通过政府借贷转移实体企业的债务杠杆,实体企业利润下滑的问题逐渐开始得到彻底调查。目前,工业企业利润增长率已在2015年年中逐步逼近最低点。考虑到明年2万亿加特别债券的减税减费预计将超过3万亿元,利润将很快回暖,这将推动库存周期进入积极补货阶段。库存周期变化引起的短期经济波动被认为是Kitchin循环的主要机制

在微观估值方面,根据DDM模型,有两个核心变量导致股价的涨跌:第一,企业在分子水平上的利润;第二个是分母的预期回报率。预期收益率等于无风险利率和风险溢价(风险偏好),可分解为风险因素和预期变化。

最近的三季度报告披露,根据交易所的公告,预计到10月底,所有a股公司的三季度报告将全部披露,共计3567家公司。

图16:利润单季度同比增长率

数据源:Wind,Western Futures

图17:板块利润同比增长率

数据源:Wind,Western Futures

在已披露第三季度报告的公司中,第三季度营业利润:所有主板(包括中小板)、所有a股和所有a股(非金融类)分别上涨1.461%、1.773%和-1第二季度,中小企业板和成长型企业市场分别增长了21%和17.83%。

图18:

数据来源:Wind,Western Futures

数据源:Wind,Western Futures

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第三季度净利润:所有主板(包括中小板)、所有a股和所有a股(非金融类)同比分别恢复1.2265%、1.29%和3.88%中小企业板和成长型企业市场第二季度分别增长了16.29%和51.4%。

数据源:Wind,Western Futures

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图21: 50 ETF波动率指数(风险指标)

数据源:Wind,Western Futures

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从DDM估值模型可以看出,10月份经济数据略有改善,加上双方贸易摩擦逐渐改善。市场的节奏暂时被分母上的风险偏好所主导。频繁的积极政策和外国投资者不断增加的a股配置,推高了投资者的风险偏好。从短期来看,经济形势仍然不容乐观。当前政策的积极效益无疑是股市反弹的一个重要原因。然而,政策影响的时期并不长。随着11月份政策影响逐渐被消化,市场的焦点已经回到了经济基本面。最近,股市出现了持续的小幅调整。预计调整仍未结束。一年前市场容量不足,大趋势线几乎没有上升的机会。然而,调整空间并不大,大的概率是在一个狭窄的波动范围内。

数据源:Wind,Western Futures

VI .相对估值分析

图22:横向比较-全球重要指数估值

数据源:Wind,Western Futures

图23:纵向比较-部门估值分位数

数据源:Wind,Western Futures

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从微观估值角度看,a股市场I

数据源:Wind,Western Futures

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来源:风能,西部期货

图27:净利润同比增长率

来源:风能,西部期货

A股在结构上也很便宜,主要体现在传统经济领域,反映了历史上对继续利用高房地产基础设施的低预期,而这些行业的整体利润相对较高,整体估值较低。强制性消费部门的估值处于历史高位,反映了经济周期的下行。强制性消费部门需求强劲。按市盈率计算,信息技术行业的估值相对较高,但市盈率处于历史低位,高强度研发导致低利润水平。PE高估了信息技术行业的估值,但从PB的角度来看,估值仍有一定的提升空间。

今年下半年没有上升趋势,但结构性趋势依然存在。同时,随着市场集中度的提高,引导效应将越来越明显,市场投资的主线将从消费升级转向消费升级和产业升级的双重驱动。

表2:主要指数估值和财务指标(截止日期:2019年11月28日)

数据源:中国证券指数股份有限公司,西部期货

子行业。从表2可以看出,创业板的估值受到的挤压最大。无风险利率从两个方面挤压了中小企业股票的估值。一个是使用资金的成本,另一个是获得资金的困难。当无风险利率上升时,往往意味着国内流动性收紧,资本利率不断上升,借款成本的上升将反映在企业的财务报表中。同样,面对资本价格的上涨,大企业往往可以依靠自己的信贷和资产抵押来获得相对较低成本的资金,而中小企业在此过程中只能面临较高的融资成本。相反,在无风险利率下降的渠道,即资本价格下降时,中小企业的融资环境通常比大企业有更大的改善空间。此外,中小企业普遍使用质押融资,在流动性紧张、股价下跌之际,这将加剧市场的担忧。

但是,随着中小企业优惠待遇、中小企业税收减免等政策的逐步实施,中小企业的盈利能力有望进一步提高。

表3:主要行业估值及当前处置地点(截止日期:2019.11.28)

数据源:聚冠量化平台,西部期货

从行业估值水平来看,目前金融、消费、信息行业估值处于较高水平,在过去10年的估值分位数中分别占28.19%、18.23%和35.22%;但是,目前医药和环保的估值水平相对较低,在过去10年的估值分位数中分别占6.94%和0.46%。此外,小盘股的估值也处于历史上非常低的水平,在过去10年里,小盘股指数估值的巨大浪潮占到了分位数的4.86%。这表明,当前市场的投资者对金融、信息和消费等热点领域相对乐观,而医药(自8月份以来已得到一定程度的修复)和环境保护等领域正处于受行业冷流影响的诱人估值水平。

七。未来展望

全球货币宽松进入政策观察期,利率下调放缓,风险偏好边际趋同。市场逐渐从9月中旬的高点回落。进入10月后,经济数据低于预期,对特别债券的支持减弱。市场的焦点集中在“滞胀”上。在此期间,政策和事件的驱动力增加,趋势波动性增加。

11月8日,中国证监会修订了新的再融资规则,放松了发行定价的贴现率,缩短了股票锁定期。“新减持规则”不再适用于非公开发行股票,减持周期大大缩短。市场对此的反应是悲观的。一方面,新的再融资规定可能会导致资金转移。另一方面

经过两周的持续调整,股指估值已于上周五回到底部区域。从市盈率来看,截至11月25日,沪深300、上海50和中国500的市盈率分别为11.78倍、9.50倍和25.60倍,分别为历史百分点的28.90%、22.60%和16.50%。与8月7日相比,上周五沪深300指数下跌0.01,上证50指数下跌0.02,中国500指数上涨3.87。纵向比较,沪深300和沪市500的市盈率在半年内处于底部,而中国证券500的市盈率已经得到一定程度的修复,因此沪深300和沪市50的估值水平优于中国证券500。从股票和债券的利率(10年期国债收益率-上证综指12个月股息率)来看,目前(11月25日)股票和债券的息差为0.83%,高于0.5%的极值,但仍低于1%,中长期处于一个确定性强、安全裕度高的时期。

展望未来,双方贸易谈判的进展仍然是市场趋势的核心矛盾。下半年,政策重点仍是内外环境的恶化与政策风险缓冲之间的博弈和调整。随着供给侧结构改革、减税和财政反周期调整的深化,从中长期来看,a股将以时间换取空间,不断消化负面基本面,反复震荡建底,巩固底部结构,时间将站在多方面。从中长期来看,中国股市具有长期配置价值,主要是由于负利率资产在欧洲和日本的扩张。安全资产的短缺将推动国际资本流入两国的资产。然而,双方的息差仍然很大,中国资产将更受青睐。

8。交易机会

当前套利策略:可以尝试IC2006合约(当前IC06合约有5.11%的大利润率);跨品种套利策略:策略调整是多IC空IH(年末,基金博弈加剧,机构有获利回吐和股票交易操作,大盘蓝筹股和白马股短期内有很大的调整压力,建议策略调整为多IC空IH)。

跨期套利策略:建议关注1912年和2003年的正集。

期权策略:根据不确定的市场条件,注意买入卖出以保护领口,卖出买入储备圆策略(场景1:当市场条件波动时,转换到领口策略,等待市场好转;场景2:当市场向下波动时,转换到看涨期权策略以实现更高的回报;场景3:当市场向上波动时,转而买入看跌期权,以小成本保护和避免系统性风险)。

股票长期策略:短期重点关注房地产基础设施医疗债券,长期重点关注低估消费和医疗行业的技术。

债券策略:建议积极关注新贴现可转换债券的套利策略(据笔者统计分析:今年以来,可转换债券上市首日平均收益率为7%,适合低风险偏好的投资者)。

其他策略:推荐指数固定投资低风险套利策略(指数推荐5G医药行业指数)

风险提示:(2)双方后续贸易谈判再次恶化;(3)经济数据显示出人意料的下降趋势。

西部期货李果

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